21世纪资本研究院 研究院 李维
作为罕见的市场化券业收购案，中信证券对广州证券的收购，正在引发监管层关注。
2019年1月16日，中信证券（600030.SH）日前发布有关从越秀金控（000987.SZ）处收购广州证券的《关于本次发行股份购买资产暨关联交易的方案的预案》收到了来自上交所的问询函。
在问询函中，交易所要求中信证券补充披露此次并购的筹划具体原因、必要性、合理性以及对上市公司影响等信息。
事实上，由于广州证券近年来业绩不断下滑，中信证券缘何以近似于行业平均估值水平换算的134.60亿元确定收购价格，也成为市场关注的焦点。
21世纪资本研究院认为，中信证券的此次收购，仍然是其逆证券行业周期扩张传统的一次延续；虽然广州证券业绩出现下滑，但仍然采取近似于行业平均市盈率的估值水平进行定价，这一方面取决于券商牌照的稀缺性；另一方面在整合过程中，中信证券所觊觎的并非是广州证券的业务和团队，而是证券资产整合带来的规模意义。此外，行业竞争的日趋激烈，也降低了当下的兼并整合难度，为中信证券提供了较好的收购时机。
折衷的定价
广州证券近年来业绩的大幅下降，一直是市场质疑中信证券此次收购的主要原因。
上交所在问询函中指出，“标的资产广州证券2016年度、2017年度及2018年分别实现营业收入29.45亿元、17.43亿元和23.02亿元。2016年度、2017年度净利润则大幅下降，分别为9.64亿元、2.39亿元，2018年前11个月则亏损1.84亿元。”
而据其最新披露的2018年12月份未经审计数据显示，广州证券母公司口径的2018年亏损更是达到了2.48亿元，若放入上市券商中对比，该业绩仅优于同期亏损9.23亿元的太平洋（601099.SH）。
此外，广州证券多次受到自律监管措施的合规问题也被上交所关注，例如其在2015年底被股转系统批评做市业务内控不完善、经营管理秩序混乱；2016年3月被监管部门查处负面行为，定性为“例行检查上不尽职”；2018年9月，又因违规被采取自律监管措施，导致其评级被降至BBB级。
在问询函中，上交所要求中信证券披露收购案是否会对自身产生连带的负面影响。
虽然广州证券存在诸多问题，但其估值似乎高出市场预期。
考虑到2018年广州证券存在亏损，市盈率估值已不适用；而若按照134.60亿元的估值和2018年底广州证券披露的母公司口径未经审计的108.77亿元净资产来看，其收购市净率约为1.24倍。
这一估值虽然略低于当下1.34倍的行业平均滚动市净率（按照中证全指证券公司指数统计），但和部分上市券商相比仍然较高，例如同期光大证券（601788.SH）、海通证券（600837.SH）、兴业证券（601377.SH）、国元证券（000728.SZ）等12家上市券商市净率均低于1.24倍，其中海通、光大等券商甚至已经“破净”。
21世纪资本研究院认为，考虑到中信证券无实控人，而对手方越秀金控属于国有企业，国有证券资产的出售不可能以低于净资产或明显低于市场价的价格实现。
对比上市券商，广州证券的市净率约在广发证券（1.22倍）与国金证券（1.25倍）两者之间，并与对手方越秀金控（1.25倍）的市净率趋同，因此1.24倍的估值可能是一个较为现实的结果，134.60亿元的初步估值也与我们此前按行业情况估算的137.52亿元结果相距较近。
稀缺性与时机
21世纪资本研究院认为，广州证券业绩不佳的基础上，能够实现1.24倍的市净率估值，还有证券牌照稀缺性，兼并整合时机等原因。
事实上，当下的证券牌照仍然是稀缺资源，也鲜有愿意出售证券牌照的控股股东，对于金融牌照的“只买不卖”，往往是一个常态；这也让我国的证券行业中，不以行业整顿、同一实控人内部资产调整为目的券商收购案“少之又少”。
越秀金控此次决心卖子，显然是中信证券的扩张机会。
另一个机会则来自于行业竞争的日趋激烈，整合时机已到。经纪、两融业务受累于交易活跃度的低迷，股权质押又让不少券商计提了坏账准备；而投行业务的僧多粥少更可见一斑。
我们认为，激烈的行业竞争下，广州证券业绩不善，加之金控企业监管提上日程，这亦给中信证券的逆势扩张创造了历史时机。
